$ 万华化学 ( SH600309 ) $

关于万华 2022 年业绩的看法，我们有很多分歧。

比如万华化学刚出来的时候，" 增收不增利 " 几乎是新闻报道的标配。乍一看我以为万华化学的业绩出问题了，于是就自己去看年报求证真伪，结果发现万华的财报依旧优秀。

(相关资料图)

今天我们再来回顾下上周四的直播内容。

一、现金流依旧很稳

解读 2021 年年报的时候，我们就在直播里讲万华的现金流入很好，2022 年我们依旧能看到这个特征。

第一，净利润下滑，但是经营现金流依旧增长。

2022 年万华营业收入同比增长 13.76%，净利润同比下滑 34.14%，但是经营现金流净额同比增长 30.14%。与只增利润不增现金流的情况不同，万华在净利润下滑的情况下，依旧保持了现金流的增长。

第二，每个季度的经营现金流都是净流入。

一年四个季度，经营活动产生的现金流量净额都是正数，意味着公司全年都有正向的现金流入。这反映出公司主营业务的造血功能很好，否则无法带来持续的现金流入。

对于收入、利润和现金流三者的增长排序，企业在不同阶段有不同的命题。个人推测万华在 2022 年采用的是保销量、保现金流的策略。

这是因为净利润跟商品价格直播挂钩，但是商品价格波动大不是万华能左右的，因此，万华选择的是在商品价格波动大的情况下，增加销量，扩大销售规模，让现金流正常回收，等到商品价格回升的时候，万华的净利润自然而然会回升。

如下图所示，2022 年万华聚氨酯系列产品的销量同比增长 7.44%。石化系列产品的销量同比增长 16.40%，精细化学品及新材料系列的销量同比增长 24.52%。

一份高质量的年报，会向我们披露企业所在行业的运营情况，别管这些内容是抄来的还是自己写的，总之它得把这个行业的情况说清楚。万华化学的年报做到了这一点。

第一，行业景气度下降。

年报第 11 页指出：

2022 年，在地缘冲突升级、通胀上行等不利因素的冲击下，全球主要经济体经济增速下滑。化工行业面临能源价格上涨，行业成本显著抬升，产品价格剧烈波动，行业景气度下降的不利形势。

万华的年报内容非常干练精要没有废话，上面这段话信息含量很大，解释了为什么万华化学增收不增利。原材料和能源价格上涨，但是产品价格的涨幅低于成本涨幅，就会使得毛利率下降。

而在 2021 年年报中，万华对行业的介绍与 2022 年完全不同：

2021 年，全球主要经济体疫苗接种率提升，经济复苏，全球化工产品市场需求提振。但部分海外装置受极端天气、疫情等因素影响，出现了供应短缺，造成全球化工供应链大幅波动，供需阶段性失衡，全球化工产品价格提升。

万华化学是全球最大的 MDI 生产商，但 MDI 价格受多种因素影响，万华在年报里提到：

2022 年全球聚氨酯及其原料产品市场更加错综复杂，国际原油和大宗商品价格高位震荡，能源和天然气短供导致欧洲生产受到抑制，各主要经济体通胀加剧带动终端消费需求下行。在多重因素相互交织叠加影响下，行业增长动力有所减弱。

从标出的关键词里我们就能感受到影响 MDI 价格的影响有多复杂。

2022 年报里说 " 万华正处在一个快速发展阶段 "。

如下图所示，面对 MDI 巨大的价格波动，考虑到企业的成长阶段，保销量、保市场或许是明智的选择。如果出现 2021 年这种 MDI 价格大幅上涨的情况，万华的盈利能力会明显改善。

它的战略规划以及落地实施都很有节奏，并且企业并不冒进，比如说，虽然 2022 年公司依旧在扩建产能，在建工程和固定资产规模扩张，但是公司的借款支出在下降，既降低了资产负债率，又节约了财务费用。

此外，万华化学的业务结构持续优化，

聚氨酯系列和石化系列占比明细下降，而毛利率相对较高的精细化学品和新材料系列占比持续提升，这跟企业对行业发展趋势的认知，以及自身的战略布局和研发实力有关。

因此，明天的文章我们专门来了解万华化学的研发情况，毕竟一年拿 34 个亿做研发、有 3000 多名研发人员的化工企业，一定有很多值得借鉴的地方。

/xz

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